人言報跟摩摩抬槓：大白象不死之謎

本文屬於上個月儲低的「閱讀報告」，遲遲唔寫主要係等世界盃期間留返來「攝時間」：

信報 2026年5月20日

寧思雋 思家投資

高鐵仍未搣甩「大白象」

最近高鐵也要用作說好香港故事。運輸署早前公布，高鐵載客量持續上升，今年首4個月日均客量超過9萬人次，較去年的8萬人次增加，節日及周末高峰更超過10萬人次，其中大年初三及復活節周末，更有超過14萬人次乘搭高鐵。

乘客量增 成說好香港故事資本

無論如何，至少這個造價高達853億元的高鐵，在乘客量持續增長下，可以成為說好香港故事的資本之一，但仍然難以搣甩「大白象工程」的標籤。自高鐵開展工程以來，政府對該項目的內部回報率（IRR）預測不斷下調，由4%減少至2%，對比外滙基金長期增長組合的IRR達到11.2%，政府內部一眾金融精英對機會成本的理解，竟然不及一眾初讀經濟的中學生。

政府曾經預測高鐵通車後，日均乘客量超過10萬人次，但在2018年通車前已下調至8萬人次左右。高鐵通車後可謂命途多舛，早期的載客量低過預期，2019年的社運事件影響內地遊客來港意欲，之後3年疫情封關，高鐵成為和平時期的「防空洞」，直至2023年初通關復常後才重新出發，換言之，通車後首5年，是在低於預期的收入甚至零收入之下度過，實際的IRR只會再差下去。

不過，高鐵花的錢早已潑出去，只能用一些手段「棄車保帥」。疫情期間，港鐵已淘汰直通車服務，復常後不再重開，於是香港直接前往廣州的鐵路，目前由高鐵壟斷，意味港鐵將過去乘搭直通車的乘客，全面交由高鐵承擔，成為推高高鐵載客量的方法之一。

旅客消費降級 基建回本期漫長

當基建的回本速度、IRR甚至實際經濟收益遠差過預期時，政府一般的說法，就是想大家胸襟廣闊，不應只聚焦車票與利潤數字，而是新基建促進人流，「路通、人通、財通」，成為社會整體經濟增長的催化劑。不過高鐵給予旅客之方便，而香港的消費卻遠較內地為高，於是旅客透過高鐵，得出「地理套戥」的行為：經高鐵來回往返香港一天遊，做「旅遊特攻隊」觀光、郊野露營、挖海膽即食，然後一夥人搭高鐵回家。香港珍貴的天然資源被破壞，換來的卻是今年首季旅客在港消費力僅及疫情前的七成。路通人通，只是旺丁不旺財，而且本地生態的破壞等隱性成本，卻在迅速上升。

港鐵去年業績公布，高鐵收入約為34.6億元，僅較2024年增加3.7%。港鐵未有披露高鐵實際的經營利潤，但在853億元的巨額造價面前，港鐵也須接近25年的收入，而且不計算任何開支下，才能覆蓋建造費用，意味這個基建回本期將甚為久遠，而且旅客的消費力更低，難救零售旅遊業，故「大白象」從未搣甩。下一隻「大白象」又會是什麼？

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1. 運輸署早前公布，高鐵載客量持續上升，今年首4個月日均客量超過9萬人次，較去年的8萬人次增加，節日及周末高峰更超過10萬人次，其中大年初三及復活節周末，更有超過14萬人次乘搭高鐵。...運輸署的闡述，似乎今年首4個月乘搭高鐵的人次，較去年有12.5%的增長；翻開港鐵（00066）的業績，卻清楚顯示高鐵去年每日平均載客量為8.52萬人次，所以今年首4個月的增長，其實只有5%多一點。假如極端一點，套用四捨五入，今年乘客增長比率甚至可以忽略不計。...政府曾經預測高鐵通車後，日均乘客量超過10萬人次，但在2018年通車前已下調至8萬人次左右。

人言報起手式，先講膠鐵載客量，跟摩摩分析（見伸延閱讀）頗為一致，飲得杯落。不過轉頭又話「今年首4個月的增長，其實只有5%多一點。假如極端一點，套用四捨五入，今年乘客增長比率甚至可以忽略不計。」卻令魔術師睇到𢱑哂頭，唔通公墓園加薪3.X%，「極端一點，套用四捨五入」，又可以「採用四捨五入，可以忽略不計」？咁唔怪之得班公墓園團結成日話無士氣喇！

2. 這個造價高達853億元的高鐵，在乘客量持續增長下，可以成為說好香港故事的資本之一，但仍然難以搣甩「大白象工程」的標籤。自高鐵開展工程以來，政府對該項目的內部回報率（IRR）預測不斷下調，由4%減少至2%，對比外滙基金長期增長組合的IRR達到11.2%，政府內部一眾金融精英對機會成本的理解，竟然不及一眾初讀經濟的中學生。

摩摩投稿對「兩大白象」的分析，主要係以載客量計算，卻未有計算投資回報，此乃人言報聚焦之處；但 revenue = price x quanity；在票價不可能「海鮮價」隨意浮動的情況下（票價最多是一年調整一次吧，當然加了價，客流就會縮，縮幾多就看 demand elasticity，那是後話），載客量其實也可當成係「收入」，以致「投資回報」的 proxy，也就是某個內部回報率的預測，也就可以以某個「載客量預測」來表達。不過長短程不同，票價也就不同，要以「載客量」來 proxy 「收入」，就好可能要用一個 blended 票價去計算了。在這方面魔術師未有時間和資訊去計算，摩摩可以考慮吓在下一篇是否有時間去回應人言報的挑機疑問（例如 IRR 4% 或 2% 等於幾多載客量？）。

3. 高鐵通車後可謂命途多舛，早期的載客量低過預期，2019年的社運事件影響內地遊客來港意欲，之後3年疫情封關，高鐵成為和平時期的「防空洞」，直至2023年初通關復常後才重新出發，換言之，通車後首5年，是在低於預期的收入甚至零收入之下度過，實際的IRR只會再差下去。

疫情期間，膠鐵停擺，但 IRR 時間照計，即係員工請咗兩年病假，人工照出。咁講法，呢啲屬「員工福利開支」，薪金照樣有開支但員工沒有產出，「投資回報」低屬正常現象，以此責難為「大白象」，似乎有點不公平。

4. 不過高鐵給予旅客之方便，而香港的消費卻遠較內地為高，於是旅客透過高鐵，得出「地理套戥」的行為：經高鐵來回往返香港一天遊，做「旅遊特攻隊」觀光、郊野露營、挖海膽即食，然後一夥人搭高鐵回家。香港珍貴的天然資源被破壞，換來的卻是今年首季旅客在港消費力僅及疫情前的七成。路通人通，只是旺丁不旺財，而且本地生態的破壞等隱性成本，卻在迅速上升。...這個基建回本期將甚為久遠，而且旅客的消費力更低，難救零售旅遊業，故「大白象」從未搣甩。

轉過圈來鬧「特種兵旅遊」，應該才是本文主旨吧？

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伸延閱讀：

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摩摩來稿：北上深圳消費及陸港融合番外篇（三）：兩大白象