楢山節考水貨團

Cherry小妹日前提供了價值大師有關買內銀可以退休的說法，希望魔術師能評上一評。即係咁，當事人沒有「和盤托出事實之全部」（何況帆海兄問回報也是不得要領），個別操作時機、出入位等魔術師無意亦無法跟進，而且交易賺蝕，究竟係靠運氣、靠實力、還是理論生效，何者輕何者重根本無法得知，所以也是評無可評。所謂「投資表現只代表過往，將來沒有保證」，某些實例雖然有幫助，但我們要實際要分析的是方法背後的理念，而不是某次成功了就威威，失敗的時候卻就無限補時。




魔術師早在《失落鐵塔 (2nd edition)》一文中指出，價值大師一向以Dividend Discount Model（ＤＤＭ）來計算「內在價值（intrinsic value）」是錯誤的，ＤＤＭ充其量計出的只是自己的「理想買入價」（當市價較自己的「理想買入價」低，便應該考慮買入；反之可以考慮沽出）。點解魔術師會話ＤＤＭ算出來的只是「理想買入價」？原因很簡單：

１. 派不派息，派幾多息是公司管理層的決定，不是你價值大師說了算。公司的「內在價值」不應因為人為的派息決定而改變，否則年年唔派息的巴郡（BERKSHIRE HATHWAY）落在價值大師的眼中豈非毫無「價值」可言？咁叫巴老情何以堪？

２. ＤＤＭ只反映財務報表上的數字。依價值大師的說法，只要你的required rate of return 一樣，所有具有相同派息額（Ｄ）、股本回報率（Return of Equity, ROE）、和派息率（1-b, where b is retention rate）的「內在價值」都會是一樣的（growth rate g = ROE x b）。這樣的計算法忽略了行業狀況，公司發展策略等qualitative的因素，變成只看數字相同便可以將銀行股、工業股、零售股得各行各業都劃上等號了。

由於價值大師如此重視股息，便同時提出了如果老豆老母有層樓供滿了，便可以加按套現數百萬出來買內銀賺息差，當然前題是閣下的收入不俗，可以過到壓測。以價值大師的例子，借４８０萬，２５年供，年息２.１５％，每月還款＄２０,６９７，在３％壓力測試下，閣下月薪起碼要＄４７,４６９才可以。以政府統計處２０１５年資料顯示，以上收入足以躋身我城最高百分之十的工作人口。價值大師建議有以上收入的港豬依然要啃老，果然是為了收息，贏在起跑線，無所不用其極。為了收息，為了財務自由，為了提早退休，何不學楢山節考孭老豆老母上山讓其等死呢？反正兩老百年後，層樓都係歸我架喇！

但...咪住！價值大師幾時話過要貪老豆老母啲錢呢？供了幾年樓除了還息，仲有還本架嘛！「還咗嘅本就當係賺咗」，可以請阿爸阿媽去環遊世界添！

問人借了錢，還了部分本金，竟然可以當成係自己賺的，真係比創科局更創新；所以，既然「股息和供款淨現金流入的發動機己經啓動，年年進貢」，就不必「攪停佢」了；環遊世界？都話等你兩老百年後燒隻郵輪俾你地咯！

更不用說如果萬一「暫時失利」，人又被裁失業，一眾內銀組合帳面值唔夠冚，變相負資產...真係咁黑仔就無辦法唔孭阿媽上出了...

但這時，價值大師就會跳出來，說：「反正可以無限補時，所以我們是不會輸錢的，贏錢只是時間的問題。」同時還可以「走水貨」：ＡＨ股亙換是也！

公司發行股票在不同交易所上市，在同股同權的前題下，按道理Ａ股跟Ｈ股的權益是一樣的。以「做生意的角度看」，兩者是indifferent的，「內在價值」應該一樣才對；但由於蝗港始終乃兩個不同的市場，稅制、市場成熟度、規限、流通量、資訊透明度等都有所不同，形成同一間公司在不同市場的「市場價格」也有所不同。兩者的差異，以張五常在《經濟解釋》的詮釋，就是「交易成本」。

想深一層，人為的稅制（股息稅）不應該影響每股所佔權益，也不會因任何行政上的制度而改變。一部iphone還是iphone，在傷港買還是在蝗國買都是一樣；一罐美素佳兒還是一罐美素佳兒，在傷港買還是在蝗國買都是一樣。「分別」只是開售的時間點，零售商的信譽，以及政府的稅項等各種因素。

所以，魔術師的看法是，ＡＨ股亙換屬於價格套戥，基本上就如走水貨iPhone和奶粉一樣，同股同權，就跟那甚麼勞什子的「內在價值」毫無關係，無謂講到咁神奇。



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參考資料：
香港政府統計處　2015年收入及工時按年統計調查報告
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伸延閱讀：
Gone with the Flow
失落鐵塔 (2nd edition)

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